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　　2025年是中国资产重估的一年，在亮眼的市场表现背后，不仅仅有政策及资金的助力，资本市场变化也是增强市场内在稳定性、提升投资者信心的重要来源：1）市场融资能力进一步修复，A股及港股IPO数据较24年均有回升，港股IPO募资额登顶全球主要市场；2）A股“提质增科”之路稳定前行，新经济、硬科技市值占比进一步提升，AI科技周期对A股企业结构的映射将继续演绎；3）散户化、被动化特征显著，个人投资者A股持股占比或已超半壁江山，市场波动率、换手率中枢抬升；4）A股及港股市场与全球其他主要市场相关性仍较低，全球视野下具备投资组合分散化价值。

　　继2024年IPO常态化重启后，2025年市场融资能力进一步修复，2025年A股共计116家企业进行IPO，较24年（101家）小幅上行，同时港股市场IPO活跃度较高，全年IPO117家、募资额达2858亿港币，登顶全球主要市场。这一变化也在宏观层面有所映射，2025年中国非金融企业直接融资占比、广义资产证券化率（A股+海外中资股合计市值比中国名义GDP）均开始回升，资本市场成熟度进一步增强。但“新陈代谢”能力仍有待增强，2025年全年退市率为0.5%，较境外发达市场仍有距离。

　　历史看，从2009-2010年的智能手机→2013年的手游→2019年的消费电子→2020-2021年的新能源汽车，每一次产业周期的启动都带动了A股泛科技、硬科技企业市值占比中枢提升，2025年年初Deepseek新模型的发布使得全球投资者开始重新评估中国科技企业实力，AI周期带动A股泛科技、硬科技自由流通市值占比进一步提升。截至4Q25末，A股泛科技、硬科技自由流通市值占比分别为65.3%、41.4%。

　　散户化特征回归是需求端一个较为明显的特征，自由流通市值口径下，截至3Q25，A股机构投资者持股占比约47.4%，这意味着个人投资者持有市值或已超过A股的半壁江山，与2021年市场投资者结构类似。假设成交额占比也类比2021年，则个人投资者交易占比也回到60%以上。展望后续，居民活期存款/A股流通市值可以作为衡量居民存款搬家程度的一个指标，历史来看存款搬家末期其读数约落在1.0-1.5区间，当前读数约1.7。

　　2025年公募基金指数化投资比重继续攀升，截至3Q25占比已达32.2%，与2017年左右的美国类似。从2022年至2025年，我国公募基金被动化投资比例提升了约18个点，美国公募市场提升相同幅度用了约15年，被动产品比例的快速提升也带来了市场定价权的变化，截至1H25，个人、机构在ETF定价权上平分秋色，细分上宽基ETF、高股息ETF机构定价权高，行业ETF个人定价权高。其余产品也亮点纷呈，公募REITS底层资产进一步丰富、ABS发行规模回暖、境外互挂ETF产品增多。

　　中国资产仍具备相当配置价值，2025年A股、港股与全球其他主要市场的相关性虽有回升，但仍处于较低水平，这意味着对于全球投资者来讲，在投资组合中纳入A股及港股将有效提升组合分散化程度、提升抵御风险能力。

　　2025年，以上市公司数量计，中国内地维持全球第三大权益市场地位，略次于印度与美国市场。2023年8月27日证监会提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，此后A股上市公司数量增速斜率放缓。但自2Q24低点起，A股IPO市场呈现企稳回暖态势。2024年9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，推动了资本市场投融资两端动态平衡。3Q25以来，由于孟买交易所上市公司家数增速加快，内地权益市场规模回落至全球第三，但仍维持全球范围内的领先地位。从市值来看，四季度由于临近年末，投资者保收益情绪较浓；叠加季中一度出现的AI泡沫叙事、地缘政治扰动等，A股流通市值增长斜率放缓，但全年受益于资本市场回暖，2025以来A股自由流通市值高增，年末达74.75万亿元，较2024年增长11.56万亿元。

　　“新资产”方面，四季度A股共计36家企业IPO上市，其中专精特新企业数量占比75%。2025全年新上市的116家公司中，专精特新企业占比超过六成。2025年以来政策不断助力科技创新企业发展：6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，首次提出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，并宣布创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市；7月13日，上海证券交易所正式发布《发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅》，预先审阅机制主要面向承担关键核心技术攻关或符合特定情形的科技企业，允许其在正式申报IPO前向交易所申请对申报文件进行非公开的预先审阅，以减少过早披露技术细节和上市计划对企业经营造成的不利影响。

　　境外方面，美国、中国香港一级市场均有回暖，港股IPO全年募资额重回全球首位。美国方面，美股IPO数量自4Q24（29家）探底回升，4Q25提升至94家，全年IPO数量共382家。香港方面，港股一级市场4Q25大幅回暖，共49家，较三季度接近翻倍，全年IPO数量共117家。今年以来港股市场持续活跃，截至三季度末已有68家公司登陆港股上市，接近2024年全年（70家），募资总额达到1877亿港元，接近过去两年的总和（2024：877.4亿港元；2023：462.9亿港元）；全年募资总额则达2858亿港元，重登全球首位。A to H与科技公司上市为2025年港股IPO市场的两大关键驱动力。2025年共新增19家“A+H”上市公司，创历史新高；合计募资额超1399亿港元，宁德时代、三一重工、美的集团、恒瑞医药等龙头公司纷纷登陆港股。后备储量方面，港交所披露易显示，截至2025年底，仍有316家公司排队等待上市中，后续储备充足。

　　退市制度是资本市场关键的基础性制度，但自2025年退市新规实施以来A股实际退市率未明显上升，退市新规深化落实仍需时间。自2020底年退市新规实施以来，常态化退市平稳运行，A股季度年化平均退市率中枢由1Q18-4Q20的平均0.3%提升至1Q21至今的0.8%；然而与境外发达市场相比仍有一定距离。2025年起新“国九条”配套退市新规正式全面施行，然而2025全年平均退市率仅0.5%，财务指标判断有滞后缓冲、以及市场今年表现较好使得交易型退市更难触发或为导致退市制度效果完全显现需要时间的两大原因。退市数量斜率上行或待2Q26之后，高斜率阶段后政策效果进入常态化。新版退市标准收紧的财务类退市标准在2024年年报披露后才首次严格适用，且自“戴帽”起公司有1年整改观察期，若2025年年报仍未达标公司才将被强制退市，时间跨度约一年半。因此，2025全年实际退市数量相对有限，主要压力或将在2Q26起显现。此外，2025年全年市场表现较好，上市公司更易避免触发交易型退市。2025年29家退市公司中，交易型退市占比仅38%（vs 2024：76%）。

　　2021年以来中国非金融企业直接融资比重下行，经过2023~2024两年震荡后，2025年直融比重重回上升态势。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。2021年以来，房地产去杠杆、地方融资平台债务规范、企业融资意愿与需求不足等使得企业债券融资下降，拖累整体直融占比。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，“十五五”规划建议中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。以流量法计，相比二季度的9.3%，三季度中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升至11.0%，主因非金融企业总融资额回落叠加股票融资额上行。长期来看，2018年至今，直融比例基本在15%左右震荡。

　　以存量法计，2025年中国直接融资比例底部回升，当前存量直融占比约40%。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，截至3Q25，中国存量直融比重为38.9%。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2014年左右的德国相当，约为当前日本的60%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。

　　资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，25年三季度末约为108%，高于德国（59%），显著低于日本（168%）、美国（210%），与2011年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，2025年以来股票市场量能高增、情绪上行，且三季度名义GDP增速较Q2回落，两重因素叠加下Q3中国广义资产证券化率上行斜率明显陡峭。

　　2025年A股新经济占比延续上行，硬科技含量首破40%大关，且长期来看二者随着科技产业趋势升级仍有进一步上升空间。自2025年初DeepSeek新模型横空出世以来，六代机、宇树机器人的接连亮相触发中国科技股价值重估。凭借新一轮科技产业革命的后发优势，中国已在部分前沿赛道反超美国，驱动A股新经济与硬科技含量持续攀升，并打开长期上升空间。以自由流通市值计，同比24年，2025年A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由62.8%上行至65.3%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）由35.4%上升至41.1%。首次突破40%大关。从内部行业来看，电子、通信设备板块为拉动硬科技与新经济占比上行主因。

　　伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至41.1%（4Q25），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2011年起我国R&D折合全时人员数量持续领先世界各国，且斜率日益陡峭；2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日欧2015年前后的水平。尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2023年末，中国劳动力受高等教育人口占比约30%，而美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与德国、智利相当，略高于意大利、土耳其。

　　2025中报显示A股海外收入占比创新高，A股出海趋势持续。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。2021年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景下，中国企业开始加速出海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压力。近年来，上市公司海外收入占比不断提升，2025中报显示，全A、全A非金融、全A非金融（剔除房地产及电力设备）海外业务收入占比大幅上行至26.5%、30.4%、30.9%，较2024年报有显著提升（全A：18.0%、全A非金融：20.3%、全A非金融（剔除房地产及电力设备）：20.5%）。

　　横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。若参考“十五五”规划要求，人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约2万美元），则非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至30%左右；若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右；若参照西欧路径，亦需要提升至30%左右。

　　A股非金融地产国外毛利率高于国内，赚海外的钱增收亦增利。根据2015年起的中报及年报数据，非金融地产海外收入毛利率平均为19%，较国内业务毛利率均值17%高出约2pct；2025年中报已披露的上市公司数据显示非金融地产海外收入毛利率为19.3%，较国内业务毛利率的15.7%高出约4pct。更高的毛利率使得扩张海外业务对上市公司的净利润亦有助力。

　　2025年，A股民营企业自由流通市值占比上行至49.6%再创新高，同比2024年上行5.4pct。其他所有权中，地方国企含量小幅回落2.1pct至18.9%，中央国有企业含量回落3.0pct至15.8%。2025年2月17日，民营企业座谈会召开，会上强调了民营经济对中国经济的重要性，为2018年11月以来的首次此类高层会议。更具里程碑意义的是，4月30日全国人大常委会通过了中国首部《民营经济促进法》，并于5月20日正式实施。作为第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》首次在立法中强调促进民营经济持续、健康、高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策，这充分彰显了党中央促进民营经济发展壮大的鲜明立场和坚定决心。8月16日，《求是》杂志发表重要文章，《促进民营经济健康发展、高质量发展》，再度强调大力发展民营经济。未来民营经济将是我国经济发展的重要一环。

　　美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，2Q25美股机构投资者占比为58.8%，与2024年末基本持平。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自4Q22以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。

　　自由流通市值口径下，截至3Q25，A股机构投资者持股占比47.4%，相较2024年持续下行，连续四个季度低于50%，约相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，公募基金与险资为主要增量资金，分别流入1.34万亿元、5443亿元。自2024年底起，个人投资者的占比重新回到50%以上，反映出散户对市场的主导力度增强。向后看，险资、社保等中长线资金或继续成为A股机构化程度提升的主要动力。2024年12月，五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度在全国范围内全面推开，在实现养老保险补充功能的同时，有望依托多元化金融产品创新与服务进一步拓宽资本市场长期资金供给。2025年1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。12月5日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步鼓励保险资金发挥作为耐心资本的优势。政策支持下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金有望进一步加大入市力度。

　　21年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且斜率自3Q24以来大幅上行；12月，ETF市场规模突破6万亿元，年内规模增长超60%，已超越日本成为亚洲最大的ETF市场。截至3Q25，中国公募指数化投资比重为32.2%，相当于美国2017年左右水平。23年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显。2025年起，受益于资本市场交投情绪回暖，赚钱效应显现，交易型资金热度上升，主动公募以29.2%的中位数收益重新跑赢沪深300指数（18.4%）。

　　ETF规模的大幅上行，一方面由于指数年内涨幅的贡献，另一方面则得益于资金的大量流入。增量方面，2025年ETF发行持续加速，新发ETF数量及规模高增。以基金成立日计，2025年共成立363只ETF，发行份额2667.15亿份，均较2024年实现翻倍。其中，富国国证机器人产业ETF为年内发行规模最大的股票型ETF产品，发行份额达23.44亿份。具体来看，科技领域相关 ETF成为重点布局方向，投资于科创板、创业板等相关宽基指数及重点行业（航空航天、人工智能、机器人等）的新发行ETF数量超过60%。

　　存量方面，宽基指数ETF资金净流入额靠前，成长与周期相关ETF获资金青睐。2025年沪深300挂钩ETF产品共计获得2002.8亿元净流入，排名第一，中证1000、中证500、中证A500等宽基指数净流入额同样排名靠前，其中中证A500规模变动主要源于四季度949.4亿元的大额净流入。自成立以来，中证A500在主流宽基指数ETF中已占据重要地位。分行业看，成长与周期相关ETF亦获得资金青睐，机器人、科创芯片、科创AI、有色金属、SSH黄金股票等主题ETF全年变动规模居前。其他种类中，债券型ETF年内规模增长约5630亿元，其中科技创新公司债ETF为债券型ETF主力增量来源。跨境ETF规模增长超5100亿元，恒生科技、港股通等产品表现突出。商品型ETF中的黄金ETF年内规模增长超1500亿元，为主要增量来源。

　　2011年以来个人投资者对ETF的定价权逐级提升，2023年以来提升至与机构投资者接近水平。我们以不同类别投资者对单只ETF的持有比例来衡量其对于某只ETF基金的定价权，自2011年以来，全部ETF个人投资者持仓占比均值从20%左右一路提升至2021年中报的52%，此后始终维持在50%左右，与机构投资者平分秋色。分类型看，股票类ETF中，行业、策略类ETF个人投资者持仓占比近年来提升加速，其中行业类ETF的个人持仓占比接近六成，策略类中个人对成长因子的定价权高于价值因子（持有市值占比：52% vs 42%）。主流宽基指数挂钩ETF的个人持仓占比随着新挂钩产品的发布而逐渐趋于稳定，其中沪深300、中证500挂钩ETF的个人持仓占比中枢小幅抬升，其余指数的个人占比则呈稳定或下行趋势。具体透视各细分行业，高端制造、科技板块的散户定价优势较明显，其中通信、电力设备及新能源行业的个人投资者持仓占比均值分别达到88.7%、70%。

　　截至3Q25，A股外资成交与持仓占比企稳。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，2025以来外资成交占比回落，三季度末有企稳回升迹象，3Q25外资成交占比小幅回升至6.4%。7月以来中国资产的赚钱效应突出，在全球市场中表现靠前，海外投资者的交投热情回暖；8月末主动配置型外资自2024年10月中旬以来首次转向净流入。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。

　　持股方面，根据Refinitiv的数据，4月以来“对等关税”落地后全球基金整体流出中国资产，外资持股比例小幅回落，6月外资持股比例首次回到8%以上。以自由流通市值计，截至去年9月，外资持仓占比小幅回升至9.4%。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2000年前后的美股及中国台湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2020年起美股外资持股占比自15%缓慢上行至如今的20%左右，中国台湾外资持股占比小幅下行至22%，2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

　　境外互挂ETF这一新兴外资配置工具或成为助力外资进入中国市场的新方式。互挂ETF指两地基金管理机构各自发行一只ETF，并通过将绝大部分资产投资于对方市场的一只特定ETF而非直接购买底层股票的方式实现跨境投资。2019年6月，4只日本ETF成为市场首批互挂产品，标志着中日ETF互通项目正式开通。2020年，首批深港互挂ETF落地；2021年，首对沪港互挂ETF分别在上交所、港交所同步上市；2023年，首对沪新互挂ETF上市。目前，互挂ETF的内地端已有5只中日互挂ETF、4只中港互挂ETF、3只中新互挂ETF，2只中巴互挂ETF；境外投资范围涵盖日本、新加坡、东南亚、沙特、巴西等多个国家及地区。

　　2025年起A股与美股相关性冲高后回落。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年三季度起，二者相关性进入下行通道；2023年以来A股与美股相关性中枢大幅回落至10%左右。2025年起，二者相关性重回上行通道，但三季度起读数再度回落。

　　2025年港股与A股的相关性亦下行，但仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。2025年末港股vsA股滚动3年月度收益率相关系数提升至76.1%，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

　　发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至2Q25，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18.8%、9.2%、1.5%，典型长线%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为7.4%、2.0%、7.2%，典型长线%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论。当前中国个人投资者资产配置结构距离海外主要国家仍有较大差别。截至2023年，房产和现金在中国居民资产中占比分别高达72%和13%，而权益类资产仅占4%（美日英德均值为34%）。居民资产仍主要集中在实物资产中，对权益资产的配置仍处于相对低位，提升空间相对较大，且养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

　　本轮居民入市程度或位于初期。2020年至2024年三季度，股市与地产的弱表现及投资渠道有限均推动居民储蓄意愿上升。近年来存款利率持续下调，居民储蓄意愿亦随之下行。根据华泰固收团队测算，2026年1年以上到期存款体量约50万亿。早年进入银行体系的高利率存款进入到期窗口后，资金去向成为关键，利好相对更确定的股市或成为居民存款“搬家”去向之一。居民存款增速放缓，同时银行理财、活期存款、非银存款规模增长提速或反映居民资金入市：2025年居民定期存款规模累计增长11.91万亿元，相较2024年同期少增0.01万亿元；相较之下居民活期存款、非银存款较年初增长2.73、6.42万亿元，较2024年同期多增0.39、3.75万亿元。此外，2025年以来银行理财规模增长3.30万亿元，且较长期限产品规模占比下行，期限结构的变化背后或亦反映出居民资金的入市趋势。

　　REITS：底层资产种类进一步丰富，稀缺性、分红较高与风险收益平衡特征突出

　　2025年我国公募REITs产品数量已达79只，合计发行规模突破2000亿元大关，底层资产类型不断丰富。从资产类型来看，现存的REITs产品中，交通基础设施类REITs发行规模最大，合计688亿元；园区基础设施的数量排名第二，发行规模309亿元。自公募REITs试点以来，其底层资产类型不断丰富，2025年新增数据中心、养老设施等新兴领域，反映出市场需求的变迁与政策导向的同步演进。发行速度方面，2025年REITs一级发行速度放缓，2025全年共发行20只公募REITs产品，总发行规模超400亿元，较2024年有所回落（2024年累计发行29只、655.17亿元）。

　　一级市场来看，REITs稀缺性高，上市首日涨幅可观。认购比例可一定程度上反映REITs的稀缺程度。2021-2025年，REITs网下平均有效认购比例分别为12.27%、1.26%、43.92%、42.86%、5.35%；公众平均有效认购比例分别为5.50%、1.07%、37.96%、35.43%、5.25%，稀缺性下REITs处于供不应求状态，上市后涨幅可观。2025年新发REITs中有7只上市首日即涨停30%，而后几个工作日内亦小幅上涨，年内新发REITs平均上市首日涨幅22.5%。

　　二级市场方面，REITs呈现出较好的风险收益平衡特性，派息率较高。以中证REITs全收益指数观察我国REITs市场整体表现，2025年其收益率不及沪深300与中证1000，但略好于债券及红利；年化波动率则明显低于各股票指数，但高于债券。2025年REITs派息率平均5.13%，分资产类型看，交通基础设施、生态环保、水利设施、能源基础设施的派息率较高。低利率环境下，公募REITs作为分红较高、风险适中的产品，具备长期配置价值。

　　ABS发行规模终结连续三年萎缩态势，净融资额回正。截至2025.12.31，ABS发行规模同比增14%至2.33万亿元，共计新增2442只，规模与单数均创4年来新高。目前市场存量ABS规模达3.58万亿元，自2022-2024年后重现放量。分板块看，企业ABS年内发行1560只，发行总额14133亿元，同比增20%，其中融资租赁债券发行规模最大（295只，2891亿元）；信贷ABS新增238只，发行总额2915亿元，同比增8%，其中个人汽车贷款规模居首（32只，1185亿元）；资产支持票据ABN新增612只，发行总额5731亿元，同比增9%，其中银行/互联网消费贷款为主要发行品种（191只，1685亿元）。分底层资产类型看，持有型不动产ABS新发规模增速靠前，2025年发行29只，共计537.5亿元，增速达407%（vs 2024：5只，105.97亿元）。作为多层次REITs市场的重要一环，持有型不动产ABS已成为ABS市场新的重要增长点；审核效率高、审核周期短、交易结构简化等特征使其较公募REITs有较大优势，有望继续实现快速增长。

　　2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2024年“9·24”后A股波动率冲高，但随后进入下行。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率远高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数看齐。受“9·24”政策刺激，A股市场大幅反弹，波动率上行，风险收益特征有所改善，但年末随着交易活跃度下行，沪深300相对发达市场指数的波动率再度回落至-9.1%。

　　2024年“9·24”以来，A股换手率持续激增，2025年末录得449%。15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为301%，是美股121%的2.4倍、日股109%的2.7倍、中国港股66%的4.6倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。③A股市场中个人投资者占比超过九成，仍旧是市场重要组成部分之一。此外，“9·24”后A股整体转入上行通道，市场交投回暖使得换手率亦转为持续上行。

　　A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，三季度后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负表征估值，2005年至今，沪深300较中证500平均折价52%，中证500相比中证1000平均折价23%；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到39%。截至年末，沪深300较中证500折价度环比小幅上行至50%（2024年末：44%），中证500相比中证1000折价度上行至17%（2024年末：13%）。

　　对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值，2000年以来，标普500估值中枢与标普600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且2018年以来大盘股持续溢价（2025年末:40%）； 2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高28%，中国香港大盘股相对小盘股亦有一定估值溢价，但近年来溢价率持续回落，2025年末溢价率仅5%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

　　沪深主板注册制开闸后的首个季度（2Q23），A股IPO破发率提升至26%，但随后持续回落，近7个季度以来破发率均为0%。2025年A股无一新股破发或有两点原因：一是阶段性收紧IPO导致的稀缺性溢价提升。自3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间破发率（3Q20-3Q25）增加至12%，但在3Q23 IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率再度回落至0%。二是市场整体回暖导致打新热情进一步高涨。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为28%，中国港股则为35%，A股IPO市场化仍有提升空间。

　　四季度“打新”赚钱效应持续，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，2025年IPO首发略呈偏态分布，上市的116只个股上市首日的涨幅中位数达225%，较2024年中位数167%再度提升。自2023年8月18日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少，季度IPO数量降至30家左右，稀缺性或抬升A股溢价。但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别）。

　　1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响；

　　2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。